Opinião
«Forward Cambial»
FORWARD
CAMBIAL
Caracterização
Um
fwd cambial representa, basicamente, um contrato,
entre duas entidades, de compra (venda) da divisa A e venda (compra) da divisa
B, a uma taxa de câmbio A/B estabelecida no momento de realização do mesmo
(preço fwd) para uma data futura determinada.
A definição referida pode ser ilustrada
utilizando como exemplo um fwd EUR/CHF, para um período temporal de um mês, em
que a ENTIDADE 1 é compradora do fwd
e a ENTIDADE 2 é vendedora do mesmo
fwd.
Concretizando, e de acordo com o anteriormente
referido, a ENTIDADE 1 comprará um
montante 1.000.000 EUR à ENTIDADE 2
à taxa de câmbio EUR/CHF (A/B) de 1,500, dentro de um mês. No vencimento da
operação a ENTIDADE 1 entregará à
ENTIDADE 2 um montante de 1.500.000 CHF
(B * A/B) e receberá desta o montante de 1.000.000 EUR inicialmente
referido.
Formação
de Preços
Os preços praticados na transação dos fwd,
entre empresas e instituições financeiras, têm como base para a sua formação
preços do mercado interbancário acrescidos (venda) ou diminuídos (compra) de
uma determinada margem comercial a praticar, pelas instituições financeiras de
acordo com as características de cada empresa.
O preço formado no mercado interbancário
denomina-se por preço de equilíbrio e a sua determinação tem como base um
conjunto de operações no mercado à vista (estratégia de cobertura) que, se
realizadas pela entidade que cota o fwd, lhe garanta:
Ø
Uma
situação de lucro zero no conjunto fwd e operações realizadas no mercado à
vista com o intuito de quadrar os fluxos resultantes do contrato celebrado;
Ø
Uma
imunização desse resultado nulo a qualquer variação de preços durante a
vida do fwd;
Ø
Uma
justaposição perfeita nos "inflows" e "outflows"
financeiros no conjunto de operações.
Cotação
de compra
de
equilíbrio – Para melhor percepção da formação do valor de cotação de
compra apresenta-se de seguida um exemplo:
Admita-se que determinada Instituição
Financeira (IF) pretende cotar a compra de um fwd de 1.000.000 EUR/USD (venda da
EMPRESA), com vencimento dentro de um
ano e que presentemente, vigoram as seguintes condições de mercado:
|
Compra
(bid) |
Venda
(offer) |
Mercado Spot |
|
|
EUR/USD |
0,9400 |
0,9410 |
|
|
|
Mercado Monetário |
|
|
EUR |
4,00% |
4,10% |
USD |
5,50% |
5,60% |
Enquanto compradora do fwd, a IF,
registará dentro de um ano os seguintes fluxos financeiros:
Ø
Recebe:
1.000.000 EUR
Ø
Paga:
1.000.000 EUR x fwd EUR/USD
No sentido de quadrar os fluxos referido a IF
irá realizar as seguintes operações:
I.
Contratação de um financiamento em EUR, pelo período de um ano, num
montante tal que o reembolso de capital e juros seja igual a 1.000.000 EUR que
receberá dentro de um ano no fwd
M
= 960.090 EUR
II.
Conversão do montante recebido do financiamento em EUR para USD:
960.090
x 0,9400(a) = 902.485 USD
(a)
venda spot EUR/USD, compra de quem cota
III.
Aplicação dos USD até ao vencimento do fwd
Desta forma no vencimento do fwd terá disponíveis
para entregar à contraparte do mesmo 952.811 EUR. Deste modo o preço de equilíbrio
de compra será:
A estratégia de cobertura respeitou os três
requisitos inicialmente referidos na formação do preço e pode ser agregada
numa única expressão:
Em que:
Spotc
A/B - Taxa de câmbio
spot de compra A/B
- Taxa de juro interbancária de compra de B para o prazo n
- Taxa de juro interbancária de venda de A para o prazo n
n
- Prazo do fwd
Concretizando em termos de cálculo teríamos:
Cotação
de venda
de
equilíbrio – Admitindo o mesmo exemplo, a estratégia de
cobertura para a cotação de venda será a simétrica da anterior já que,
vendendo um fwd no vencimento o fluxo financeiro para a IF será o seguinte:
Ø
Paga:
1.000.000 EUR
Ø
Recebe:
1.000.000 EUR x fwd EUR/USD
Assim, terá de contrair um financiamento em
USD num montante tal que convertido para EUR e aplicado durante um ano gere de
capital e juro 1.000.000 EUR.
Tal como aconteceu para a cotação de compra
também aqui é possível agregar a estratégia de cobertura numa única expressão:
Concretizando em termos de cálculo teríamos:
Assim, foram apurados os seguintes preços de
equilíbrio:
|
Compra
(bid) |
Venda
(offer) |
|
|
|
EUR/USD |
0,9528 |
0,9557 |
Caso a cotação seja dada através da relação
USD/EUR os preços de equilíbrio seriam os seguintes:
|
Compra
(bid) |
Venda
(offer) |
|
|
|
USD/EUR |
1,0464
(a) |
1,0495
(b) |
(a) -1/0,9557
(b) - 1/0,9528
Margens
Comerciais
Na transação de fwd com as empresas, aos preços
de equilíbrio, as instituições financeiras acrescem (offer) ou diminuem (bid)
uma margem comercial.
(a)
A análise por parte das empresas dos preços propostos pelas IF na
negociação de fwd cambiais pode eventualmente ser mais eficaz se a margem
comercial expressa em valor absoluto for transformada numa margem expressa em
termos de taxa de juro.
Tal
é possível através do cálculo da taxa de juro implícita para a obtenção
do valor fwd A/B que o banco cota à empresa. Para tal utilizam-se as expressões
anteriormente referidas para o cálculo dos preços de equilíbrio, na qual a
incógnita passa a taxa de juro implícita da divisa designada por A.
Admitindo
que no exemplo anterior a IF cotava à EMPRESA 1 com uma margem comercial de
0,01, teríamos para o fwd de venda (compra da IF) um preço de 0,9428 (0,9528 -
0,01). A taxa de juro implícita neste preço será então a que resulta da
seguinte expressão
(b)
A margem em termos de taxa de juro, deve ser confrontada com margens de
operações financeiras tendo em conta que um fwd, para a IF representa um risco
menor que o risco implícito numa operação clássica de financiamento. Tal
assenta no facto de uma transacção cambial representar uma permuta de divisas
e consequentemente o nível de risco incide sobre um diferencial enquanto que
numa operação clássica de crédito
o incumprimento pode representar a perda total de capital e juros.
(c)
É aceitável considerar margens comerciais distintas para divisa
diferentes, uma vez que o risco de contraparte num fwd será tanto mais elevado
quanto maior for a volatilidade da divisa;
(d)
As margens de comercialização poderão igualmente ser função do grau
de liquidez e eficiência dos mercados cambiais de cada divisa. Divisas menos
transaccionadas poderão justificar margens mais elevadas.
Relação
Preço FWD / Preço SPOT
O preço fwd é função de três variáveis:
taxa spot A/B, taxa de juro de A e taxa de juro de B. Em termos de relação
entre o preço spot e fwd três situações se podem verificar:
Ø
Spot
= fwd Þ
Ø
Spot
< fwd Þ
Þ
B está a prémio de A (A está a desconto de B)
Ø
Spot
> fwd Þ
Þ
B está a desconto de A (A está a prémio de B)
Forwards
Cambiais e a sua Utilização Empresarial
Este instrumento financeiro pode, basicamente
ser utilizado em duas grandes vertentes:
1.
Gestão
de riscos de câmbio
Os contratos cambiais a prazo (fwd cambiais)
no contexto empresarial constituem um instrumento financeiro de grande utilização
na gestão de riscos de câmbio. Com efeito possibilitam a eliminação da
incerteza associada á evolução das taxas spot relativamente a fluxos
financeiros a receber ou a pagar no futuro.
Neste contexto, o objectivo não é o de através
do fwd obter um resultado mais favorável (tal só se saberá comparando na data
de vencimento o fwd negociado e a cotação spot em vigor) mas sim o de definir
antecipadamente qual a taxa de câmbio que será utilizada na transacção em
causa.
A eliminação do risco cambial por via dos
fwd cambiais é fundamentalmente utilizada em operações comerciais (exportações
e importações), possibilitando a fixação de câmbios no momento da
encomenda, transacção ou facturação, que irão ser praticados na data do
respectivo recebimento/pagamento.
Basicamente e de uma forma genérica poderá
ser estabelecida a seguinte "regra" para a relação operação
comercial/fwd cambial:
Ø
A
cobertura de uma operação comercial que envolva um recebimento futuro deverá
ser efectuada através da compra de um fwd EUR/Divisa (venda de um fwd
Divisa/EUR);
Ø
A
cobertura de uma operação comercial que envolva um pagamento futuro deverá
ser efectuada através da venda de um fwd EUR/Divisa (compra de fwd Divisa/EUR).
Tendo ainda como base o exemplo inicial
admita-se que a EMPRESA tem uma
exportação de 1.000.000 de USD que irá receber dentro de um ano. Esta pode
fixar de imediato o recebimento futuro através da compra de um fwd EUR/USD
(venda da IF). Utilizando o fwd comercial de venda de 0,9657 (0,9557 + 0,01),
por parte da IF, os fluxos esperados pela mesma, dentro de um ano, são os
seguintes:
Ø
Recebe
EUR no seguinte montante:
Ø
Paga:
1.000.000 USD
A
mesma filosofia de cobertura pode ser utilizada para um financiamento
em divisas ou outra operação similar. Como exemplo admitamos que a EMPRESA contraiu hoje um financiamento no montante de 1.000.000 de
USD, pelo prazo de um ano e que pretende desde já fixar o pagamento futuro.
Pode fazê-lo mediante a venda de um fwd EUR/USD (compra da IF), e dentro de um
ano os fluxos que a EMPRESA espera são
os seguintes:
Ø
Paga:
1.000.000 USD
Ø
Recebe
EUR no seguinte montante:
2.
Arbitragem
Instrumental
Existem no mercado oportunidades, nomeadamente
a nível da obtenção de fundos, susceptíveis de serem aproveitadas com
eliminação simultânea de risco de câmbio. Destacam-se nesse âmbito as
seguintes áreas:
Ø
Aproveitamento
de condições excepcionais de fornecedores em termos de crédito;
Ø
Aproveitamento
de condições bancárias diferenciadas na obtenção de financiamentos;
Ø
Aproveitamento
de ineficiências fiscais na incidência e oneração de instrumentos/operações
na moeda local ou divisas.
Para melhor percepção deste tipo de
oportunidades apresenta-se uma ilustração relacionada com o segundo ponto
referido:
A EMPRESA 1 dispõe das seguintes condições
de financiamento a um ano:
EUR
- EURIBOR + 1% (IF A)
JPY
- LIBOR + 0.5% (IF B)
Considerem-se ainda os seguintes elementos de
mercado:
|
Compra
(bid) |
Venda
(offer) |
Mercado Spot |
|
|
EUR/JPY |
99,16 |
99,26 |
|
|
|
Mercado Monetário |
|
|
EUR
-1 ano |
4,20% |
4,25% |
JPY
- 1 ano |
0,60% |
0,65% |
|
|
|
FWD - 1 ano |
|
|
EUR/JPY |
94,31 |
94,46 |
Considere-se ainda que a empresa acede ao
mercado com uma margem comercial de 15 pontos base.
Face a estes elementos, se a empresa contrair
um financiamento em EUR, terá um custos de 5.25% (4.25%+1). Admita-se a
possibilidade de a empresa contrair um financiamento em JPY com eliminação
imediata do risco, comprando para o efeito um fwd no montante de capital e juros
do financiamento.
Efectuando o cálculo para 1.000 EUR teremos:
Montante de financiamento (em JPY): 1.000 x
99,41(a) = 99.410 JPY
(a) cambio spot de venda (compra da empresa)
mais margem comercial
Capital + Juros do financiamento (em JPY):
(a) 0.65%+0.5%
Fwd de compra (venda da empresa):
(a)Fwdc -0.15 (margem comercial)
Agregando os valores, o custo de financiamento
anualizado será de:
Verifica-se que a vantagem de um menor
"spread" no financiamento em JPY foi parcialmente transferida para
EUR, não o sendo na totalidade por via dos custos de intermediação
existentes.
Colaboração PME Investimentos
www.pmeinvestimentos.pt