Esta é uma hipótese bem-vinda que contrasta com as opções consideradas até agora, e que incluíam – com aparência distintas – a colocação de mais dívida num país que já tem demasiada dívida.

Actualmente, a dívida pública da Grécia está perto dos 160% do produto interno bruto (PIB) do país. Suponhamos que a Grécia precisava de 25 anos para baixar o rácio da dívida para os 60% definidos pelo Tratado de Maastricht. Se a taxa de juro real da dívida grega for 4% (mais ou menos o que a Grécia está a pagar pelo empréstimo de emergência da União Europeia) e o PIB crescer em média 2% por ano, o excedente orçamental primário exigido todos os anos durante os próximos 25 anos seria de 5,7% do PIB. Este é um peso demasiado grande e arrisca-se a condenar a Grécia a uma recessão permanente e à instabilidade social.

Um possível contra argumento é que a Grécia tem uma grande economia informal. O seu PIB actual é, assim, maior do que indicam os dados oficiais. Em resultado disto, os rácios da dívida normalmente aplicados à Grécia podem estar sobredimensionados. Mas o produto informal não serve de muito para o serviço da dívida se não puder ser taxado. Em qualquer dos casos, o espaço de manobra para mais aumentos de impostos é extremamente limitado em qualquer economia que esteja a abrandar rapidamente.

A conclusão é clara: o serviço da dívida grega é demasiado grande e deve ser reduzido. Isto pode ser alcançado de duas maneiras: cortando, drasticamente, a taxa de juro paga pela Grécia ou reduzindo o valor nominal da dívida.

Alguns analistas – em especial Jeffrey Sachs – têm defendido que a melhor forma de avançar é cortar o rendimento (“yields”) da dívida grega para um nível semelhante ao da alemã. Actualmente, a Alemanha paga pouco mais de uma taxa nominal de 3% sobre a sua dívida a 10 anos, metade do que paga a Grécia pelos empréstimos de emergência – e muito menos do que a Grécia pagaria se recorresse aos mercados privados.

Esta hipótese tem várias vantagens: ao não alterar o valor nominal da dívida, as autoridades europeias poderiam argumentar que a reestruturação da dívida grega não representa incumprimento, limitando assim o contágio. Os bancos europeus que detêm dívida grega poderiam continuar a fingir que esta vale o seu valor total. E o Banco Central Europeu teria menos desculpas para recusar obrigações gregas como colateral.

A questão é se a alteração dos cupões – possivelmente, em conjunto, com um prolongamento das maturidades – seria suficiente para estabilizar a economia grega e repor o crescimento. Mesmo com taxas de juro semelhantes às da Alemanha, a Grécia teria que alcançar um excedente primário de, pelo menos, 2% do PIB. E com o valor nominal da dívida inalterado, pode prolongar-se o obstáculo psicológico sobre as expectativas e o investimento.

A alternativa passa por cortar o valor nominal da dívida grega e os líderes europeus parecem a mover-se nesta direcção. O corte exigido é grande: eliminar metade da obrigação da dívida grega deixaria o rácio da dívida pública perto do 80% do PIB, mais alto do que o de Espanha.

Falar sobre “haircuts” para os investidores provoca, imediatamente, preocupações de contágio. Mas os mercados estão já a assumir uma elevada probabilidade da Grécia entrar em incumprimento. Há muito tempo, que as agências de “rating” colocaram a Grécia em “junk”, estando agora a fazer o mesmo com Portugal e Irlanda. A rápida subida dos “spreads” em Espanha e Itália mostra que o contágio já está a ocorrer, mesmo com a ausência de uma decisão oficial para baixar o valor da dívida grega.

As esperanças da União Europeia para reduzir a dívida grega estão depositadas num mecanismo: empréstimos do Fundo Europeu de Estabilidade Financeira (FEEF), que permitem à Grécia comprar a sua própria dívida a desconto no mercado secundário. Mas, apesar da permissão do FEEF para financiar “buybacks” ser um passo em frente, diversas investigações teóricas e empíricas aos esforços dos países em desenvolvimento para recomprar dívida nos anos 80 e 90, mostraram que esta medida está longe de resolver todos os problemas. A principal razão é simples: a dívida é reduzida, o seu preço aumenta no mercado secundário, diminuindo os benefícios para quem pede emprestado.

Até agora, os decisores políticos só falaram em converter antigas obrigações gregas por liquidez ou novas obrigações. Seria preferível trocá-las por Eurobonds, apoiados pela fé e crédito de todos os países da Zona Euro.

E os ministros europeus, que continuam a lutar para estar a par da realidade, ainda não consideraram a possibilidade de trocas involuntárias de dívida. Mas se os últimos 18 meses servem de guia, em breve vão considerar.


Andrés Velasco é antigo ministro das Finanças do Chile.

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