Com a maior parte dos países desenvolvidos a registarem recuperações anémicas desde a crise financeira de 2008, os seus bancos centrais viram-se forçados a transitar de uma política monetária convencional – como a redução das taxas de juro através da compra de obrigações soberanas de curto prazo no mercado aberto – para um leque de políticas não-ortodoxas. Apesar de se ter atingido o limite nominal de zero para as taxas de juro – mesmo que anteriormente essa tenha sido apenas uma possibilidade teórica – e de se ter aplicado a política de taxas de juro zero (ZIRP, na sigla em inglês: zero-interest-rate policy), o crescimento manteve-se anémico. Isso levou os bancos centrais a implementarem medidas que nem sequer existiam na sua caixa de ferramentas de política monetária há uma década. E agora estão prestes a fazê-lo novamente.

A lista de medidas não convencionais é extensa. Houve a flexibilização quantitativa, ou expansão monetária quantitativa [‘quantitative easing’ – QE, na sigla em inglês], traduzida na compra de obrigações do Tesouro de longo prazo, com os juros de curto prazo já no nível de zero. A QE fez-se acompanhar pela facilitação do crédito [‘creadit easing’ – CE], que assumiu a forma de compras de activos privados ou semi-privados por parte do banco central – como hipotecas e outros títulos endossados a activos, obrigações garantidas, obrigações de empresas, fundos fiduciários imobiliários e até acções através de fundos cotados [exchange-traded funds – ETF, que replica o desempenho de um índice]. O objectivo era reduzir os "spreads" (diferenciais) do crédito privado (a diferença entre as rendibilidades dos activos privados e as das obrigações soberanas com uma maturidade similar) e impulsionar, directa e indirectamente, o preço de outros activos de risco, como acções e imóveis.

Depois surgiu a ‘forward guidance’ [FG, orientação futura, numa tradução à letra; consiste na comunicação de indicações explícitas sobre a orientação futura da política monetária], que neste caso consistiu no compromisso de manter a política de taxas de juro oficiais no zero durante mais tempo do que era justificado pelos fundamentais económicos – reduzindo assim, ainda mais, as taxas de juro de curto prazo. A título de exemplo, um compromisso de manter uma política de juros zero durante, digamos, três anos, implica que as taxas de juro dos títulos com maturidade até três anos também devem cair para zero, uma vez que as taxas de juro de médio prazo se baseiam nas expectativas em relação aos juros de curto prazo ao longo dos três anos seguintes. E, para coroar tudo isto, houve uma intervenção não esterilizada no mercado cambial com o objectivo de impulsionar as exportações, através de uma moeda mais débil.

Estas políticas, efectivamente, reduziram as taxas de juro de médio e longo prazo dos títulos do Tesouro e das obrigações hipotecárias. Também estreitaram os "spreads" do crédito sobre os activos privados, impulsionaram o mercado accionista, depreciaram a moeda e reduziriam as taxas de juro reais ao aumentarem as expectativas para a inflação. Por isso, foram parcialmente eficazes.

Ainda assim, na maioria das economias avançadas, o crescimento (e a inflação) mantiveram-se em níveis obstinadamente baixos. Não houve falta de razões para isso. Atendendo à desalavancagem das elevadas dívidas privada e pública, as políticas monetárias não convencionais conseguiram evitar recessões severas e a deflação directa; mas não conseguiram trazer um crescimento robusto nem uma inflação de 2%.

Por outro lado, a combinação de políticas não foi a ideal. A política monetária pode desempenhar um papel importante no estímulo do crescimento e da inflação, mas as reformas estruturais são indispensáveis para aumentar o crescimento potencial e impedir que as empresas, agregados familiares, bancos e governos se tornem zombies, cronicamente incapazes de gastar devido ao endividamento excessivo. E foram necessárias também políticas orçamentais apara sustentarem a procura agregada.

Lamentavelmente, a economia política da maioria das reformas estruturais – devido ao seu custo inicial e aos seus benefícios tardios – implica que essas reformas progridam muito lentamente. Ao mesmo tempo, a política orçamental tem sido condicionada nalguns países pelos elevados défices e níveis de endividamento (o que põe em perigo o acesso aos mercados) e noutros países (Zona Euro, Reino Unido e EUA, por exemplo) por uma reacção política contra um maior estímulo orçamental, conduzindo a medidas de austeridade que minam o crescimento no curto prazo. Assim, gostemos ou não, os bancos centrais tornaram-se – e assim continua a ser – os únicos a poderem actuar quando se trata de dar apoio à procura agregada, aumentar o desempenho e prevenir a deflação.

Consequentemente, as políticas monetárias não convencionais – que já vigoram há quase uma década – acabaram por se tornar convencionais. E, atendendo ao persistente crescimento débil e ao risco de deflação na maioria das economias avançadas, os decisores em matéria de política monetária terão de prosseguir a sua luta solitária com um novo conjunto de políticas monetárias "não convencionais perante o que já não é convencional".

Algumas já foram implementadas. A título de exemplo, as taxas de juro oficiais negativas [‘negative interest policy rates –NIRP] são agora a norma na Suíça, Suécia, Dinamarca, Zona Euro e Japão, onde as reservas em excesso que os bancos mantêm nos bancos centrais – em resultado da QE – são tributadas com uma taxa negativa. Os decisores passaram de uma estratégia que visava aumentar a quantidade de moeda (QE, CE e intervenção no mercado cambial) para uma que visa diminuir o seu preço (primeiro as ZIRP, depois a FG e agora as NIRP). As taxas de juro nominais estão agora negativas não apenas para os empréstimos de curto prazo mas também para as obrigações do Tesouro com maturidade a 10 anos. Com efeito, cerca de seis biliões de dólares de obrigações soberanas em todo o mundo têm um rendimento nominal negativo.

A próxima etapa de uma política monetária ainda mais ortodoxa perante o que é já neste momento tido como não convencional – se os riscos de recessão, de deflação e de crise financeira aumentarem fortemente – poderá comportar três componentes.

Em primeiro lugar, os bancos centrais poderão taxar a liquidez para impedir que os bancos tentem evitar as taxas de juro negativas sobre as suas reservas excedentárias. Estando os bancos impedidos de converter essas reservas em dinheiro (a taxa zero), os bancos centrais poderão ir ainda mais longe no domínio das taxas de juro negativas.

Em segundo lugar, a QE (flexibilização quantitativa) poderá evoluir e transformar-se num "helicóptero de dinheiro" [estratégia baseada na ideia de Friedman de que o ‘lançamento de dinheiro de um helicóptero’ - emitir grandes quantias de dinheiro e distribui-lo pela população - pode sempre estimular a economia e combater a deflação], ou seja, no financiamento monetário directo dos grandes défices orçamentais por parte dos bancos centrais. Com efeito, os debates mais recentes dos observadores do mercado incidiram sobre os benefícios da permanente monetização dos défices e da dívida pública. Por outro lado, apesar de a QE ter beneficiado os detentores de activos financeiros ao impulsionar os preços das acções, obrigações e imóveis, também alimentou a crescente desigualdade. Um dinheiro que cai do céu (através de reduções de impostos ou transferências financiadas por dinheiro recém-impresso) colocaria dinheiro directamente nas mãos dos agregados familiares, impulsionando o consumo.

Em terceiro lugar, a flexibilização do crédito por parte dos bancos centrais, ou as compras de activos privados, poderiam expandir-se significativamente. Pense-se na compra directa de acções, de obrigações de empresas com risco elevado e de crédito malparado.

Se as políticas não convencionais de reacção às actuais políticas não convencionais parecem irrazoáveis, convém lembrar que há poucos anos também se disse isso acerca das políticas não convencionais que agora são convencionais. E se as actuais condições nas economias avançadas persistirem daqui a uma década, então os "helicópteros de dinheiro", a monetização da dívida e a tributação da liquidez poderão ser nessa altura os novos QE, CE, FG, ZIRP e NIRP. Em tempos desesperados requerem-se medidas desesperadas.

Nouriel Roubini é presidente da Roubini Global Economics (www.roubini.com) e é professor de Economia na Stern School of Business, da Universidade de Nova Iorque.

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Tradução: Carla Pedro