Depois de anos de desespero no pós-crise, as previsões são bastante optimistas em relação às perspectivas para a economia mundial em 2018. O crescimento do PIB mundial é cada vez mais sólido, sincronizado e livre de inflação. Os mercados financeiros exuberantes dificilmente poderiam pedir mais.

Ainda que eu tenha um grande respeito pela comunidade que faz previsões e pela sabedoria colectiva dos mercados financeiros, suspeito que o consenso de complacência de hoje vá ser seriamente testado em 2018. O teste pode chegar através de um choque – em especial numa visão de crescimento do risco de uma guerra quente (com a Coreia do Norte) ou uma guerra comercial (entre os EUA e a China) ou o colapso de uma bolha de activos (pensemos na Bitcoin). Mas tenho um palpite que vai acabar por ser algo bem mais sistémico.

O mundo prepara-se para a reversão de três mega-tendências: política monetária pouco convencional, a economia real dependente dos activos e uma arbitragem mundial das poupanças, que pode ter um efeito potencialmente desestabilizador. Em risco estão os fundamentos que sustentam o optimismo actual. Suspeito que um destes pilares de complacência, ou mais, vai desmoronar-se em 2018.

Infelizmente, há muito que a sorte está lançada para este momento de ponderação. Acometido por um profundo sentido de amnésia, os bancos centrais têm repetido os mesmos erros que cometeram antes da crise, entre 2003 e 2007 – mantendo políticas monetárias excessivamente acomodatícias durante demasiado tempo. Enganados pela meta da inflação, num mundo inflacionário, as autoridades monetárias adiaram a normalização da política por demasiado tempo.

Isso agora parece estar a mudar mas relutantemente. Os banqueiros centrais estão a sinalizar que a normalização que está a chegar pode ser mais glacial do que a que se verificou em meados de 2000. Afinal, como a inflação ainda não alcançou o objectivo, qual é a pressa?

Lamentavelmente, há uma importante mudança hoje que não existia então – os balanços dos bancos centrais estão dilatados. De 2008 a 2017, os activos combinados detidos pelos bancos centrais das principais economias avançadas (Estados Unidos, Zona Euro e Japão) expandiu para 8,3 biliões de dólares, de acordo com o Banco de Pagamentos Internacionais. Com o PIB nominal destas economias a crescer apenas 2,1 biliões de dólares durante o mesmo período, os 6,2 biliões de dólares remanescentes de excesso de liquidez distorceram os preços dos activos por todo o mundo.

Aí está o cerne da questão. As economias reais tem sido artificialmente apoiadas por esta distorção dos preços dos activos e a normalização glacial vai apenas prolongar a dependência. Ainda assim, quando os balanços dos bancos centrais finalmente começarem a diminuir, as economias dependentes dos activos vão novamente estar em perigo. E os riscos provavelmente vão ser bem mais sérios hoje do que eram há uma década, devido não apenas ao volume dos balanços dos bancos centrais, mas também devido à sobrevalorização dos activos.

Isto é particularmente verdade nos Estados Unidos. De acordo com o economista laureado com o Nobel, Robert J. Shiller, o rácio preço benefício ajustado ciclicamente (CAPE na sigla em inglês) actualmente nos 31,1 está cerca de 15% acima do que estava em meados de 2007, quando a crise do subprime se aproximava. De facto, o rácio CAPE esteve apenas duas vezes acima do nível actual em 135 anos de história – em 1929 e em 2000. Esses não são precedentes confortáveis.

Como era evidente tanto em 2000 como em 2008, não é preciso muito para que os mercados de activos sobrevalorizados caiam acentuadamente. É aí que a terceira mega-tendência entra em jogo – um ajustamento doloroso no mix das poupanças mundiais. Neste caso, é tudo sobre a China e os EUA – extremos em relação à distribuição das poupanças mundiais.

A China está agora a absorver as poupanças; a taxa de poupança doméstica caiu do seu pico de 52% em 2010 para 46% em 2016, e parece ir aproximar-se dos 42%, ou menos, durante os próximos cinco anos. O excedente de poupança chinês está cada vez mais a ser direcionado para o próprio país para a apoiar o consumo da emergente classe média – fazendo com que haja menos fundos disponíveis para financiar os défices de poupança em outras partes do mundo.

Por outro lado, os Estados Unidos, o país deficitário mais necessitado do mundo, com uma taxa de poupança doméstica de apenas 17%, estão a optar por estímulos orçamentais. Isso vai empurrar as poupanças nacionais totais para um nível ainda mais baixo – não obstante as garantias vazias de auto-financiamento do lado da oferta. Enquanto amortecedores de choques, os mercados financeiros sobrevalorizados provavelmente vão ser apertados pela arbitragem entre o maior excedente mundial e o maior défice de poupança do mundo. E as economias reais dependentes dos activos não vão ficar muito atrás.

Neste contexto, é importante destacar que a economia mundial pode não estar tão resiliente como o consenso parece acreditar – levantando questões sobre se consegue suportar os desafios que chegarão com 2018. As previsões do FMI são tipicamente uma boa aproximação ao consenso mundial. As últimas projecções do FMI parecem encorajadoras à superfície – antecipando um crescimento de 3,7% do PIB mundial durante o período de 2017-2018, uma aceleração de 0,4 pontos percentuais a partir de um ritmo anémico de 3,3% durante os últimos dois anos.

Contudo, é exagerado dizer que o crescimento mundial é vigoroso. Não só é um bocadinho diferente da tendência do pós-1965, em que o crescimento era de 3,8%, mas os ganhos esperados para 2017-2018 seguem-se a uma recuperação excepcionalmente fraca no rescaldo da Grande Recessão. Isto tem importância para a economia mundial que abrandou apenas 1,4%, em média, o crescimento em 2008-2009 – uma queda sem precedentes a partir da tendência de longo prazo.

A ausência de uma recuperação vigorosa clássica significa que a economia mundial nunca recuperou o crescimento perdido na pior recessão dos tempos modernos. Historicamente, as recuperações em forma de V serviam o propósito útil de absorver um défice excessivo e dar uma almofada para suportar os choques inevitáveis que sempre parecem afectar a economia mundial. A ausência de tais almofadas destacam a vulnerabilidade em vez de indicarem uma nova resiliência – não é exactamente o cenário cor-de-rosa apontado pelos consensos de hoje.

Uma frase frequentemente atribuída ao físico laureado com o Nobel, Niels Bohr, diz: "as previsões são muito difíceis em especial se forem sobre o futuro". As perspectivas para 2018 estão longe de estar certas. Mas com os movimentos tectónicos iminentes na paisagem macroeconómica mundial, não é tempo para complacência.

Stephen S. Roach, membro da Universidade de Yale e antigo chairman do Morgan Stanley Asia, é o autor de Unbalanced: The Codependency of America and China.

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Tradução: Ana Laranjeiro