1. Depois das eleições em Itália, formado um governo na Alemanha, o BCE - em vésperas da saída de Draghi - começa a mover-se, o que anuncia o fim do período de estabilidade virtual em que a Europa do euro tem vivido. Estabilidade que se encontra ancorada à política monetária não convencional do BCE de Mario Draghi.

Durante quanto tempo mais vai o BCE manter a sua política actual? Qual o impacto do seu abandono sobre as condições de financiamento da Zona Euro, em particular das economias devedoras mais frágeis, a braços com elevados níveis de dívida?

A recente decisão do BCE de dar um primeiro passo no sentido da desactivação do seu programa de estímulos coloca estas questões no centro do debate sobre a situação e o futuro da Europa do euro. Na verdade, além das dúvidas sobre os equilíbrios políticos que podem vir a emergir a partir das eleições em Itália e da formação do governo alemão, o futuro próximo da União Monetária vai continuar a depender da actuação do BCE. Para o compreender há que ter presente o quadro em que este lançou mão de medidas não convencionais e avaliar o seu impacto, tanto a nível da Zona Euro, como das diferentes economias que a integram.

A crise financeira fragmentou os mercados bancários e travou a onda de crédito que tinha vindo a alimentar a expansão da massa monetária e a impulsionar a procura na generalidade das economias do euro. Como resultado, verificou-se uma desaceleração muito rápida do chamado "multiplicador de crédito"(*), o que - dado o contexto de baixa inflação - fez pairar sobre a Europa do euro o risco de um perigoso processo deflacionário. Para o contrariar, o BCE lançou um programa de aquisições de activos, com injecções maciças de moeda própria, a que os economistas chamam moeda primária(**). Ao mesmo tempo procurou forçar os bancos a reactivar os fluxos de crédito, através do corte das taxas de juro oficiais para níveis historicamente baixos - mesmo negativas.

Além de ter estabilizado os mercados financeiros do euro e evitado um eventual colapso da União Monetária, temos de reconhecer que o impacto global destas medidas - em termos de reacção dos preços e mesmo de crescimento - foi modesto, dada a amplitude e a duração do programa de estímulos. Em contrapartida, os efeitos perversos deste programa têm vindo a acumular-se, distorcendo a avaliação do risco de muitos activos e sacrificando o aforro.

2. Neste contexto, é difícil avaliar os efeitos do abandono - mesmo que gradual e controlado - da política monetária actual, dada a imprevisibilidade que hoje caracteriza o comportamento dos mercados financeiros. Dificuldade que aumenta quando se trata de uma economia periférica, com necessidades de financiamento relativamente elevadas e a braços com processos complexos e difíceis de reorganização e redimensionamento dos seus mercados bancários.

Numa Europa do euro ideal, os riscos de um abandono da política monetária actual seriam controlados através do avanço da integração financeira, o que deveria passar: pela operacionalização do fundo europeu de garantia de depósitos; pela implantação a nível europeu de mecanismos de estabilização económica, de resolução e de mutualização de dívida - neste caso mesmo que condicionada. Não é, no entanto, credível que no quadro político actual seja possível, em tempo útil, chegar a consensos capazes de viabilizar um avanço nestas frentes que envolva todas as economias do euro. A ser assim, o que vai acontecer? Um avanço a várias velocidades? A permanência de uma arquitectura institucional incompleta e vulnerável a novas crises? Questões para outro dia.

Economista

(*) Relação entre crédito e criação de moeda escritural pelos bancos comerciais.

(**) - Moeda directamente criada pelos bancos centrais.