Existe actualmente um intenso debate sobre os níveis de remuneração dos executivos de topo face às remunerações dos outros colaboradores. Mas apesar de esta comparação ser importante, a forma como a remuneração é distribuída entre os executivos de topo também merece uma análise atenta.

Na nossa pesquisa recente, estudámos a distribuição das remunerações entre os executivos de topo em empresas cotadas nos Estados Unidos. Essas empresas divulgam publicamente os pacotes de remuneração dos cinco executivos mais bem pagos. A nossa análise focou-se na parte da remuneração que cabe ao presidente-executivo - ou seja, a percentagem que o CEO recebe face à compensação agregada dos cinco executivos de topo.

Descobrimos que a percentagem da remuneração que os CEO recebem tem vindo a aumentar ao longo do tempo. Não só aumentou a remuneração dos cinco executivos de topo, como os CEO passaram a receber uma percentagem maior desse aumento. Em média, a percentagem da remuneração do CEO é de 35%. Ou seja, o CEO recebe, normalmente, mais do dobro da média dos restantes quatro executivos. Além disso, descobrimos que a percentagem de remuneração do CEO está relacionada com muitos aspectos do desempenho e do comportamento das empresas.

As empresas com uma percentagem de remuneração dos CEO mais elevadas geram menor valor para os seus accionistas. Face aos seus pares da indústria, estas empresas têm menor capitalização de mercado para um dado valor contabilístico. O rácio entre o valor de mercado e o valor contabilístico - definido como Q de Tobin pelos economistas financeiros - é uma medida padrão para avaliar quão eficazmente as empresas utilizam o capital que têm.

Além disso, as empresas com uma percentagem de remuneração dos CEO mais elevadas têm rentabilidades mais baixas. O resultado operacional que essas empresas geram, face ao valor dos seus activos, tende a ser menor.

Quais os motivos que explicam que as empresas com percentagens de remuneração dos CEO superiores gerem valores mais baixos para os investidores? Concluímos que a percentagem de remuneração do CEO está associada com diversas dimensões do comportamento e do desempenho das empresas que, normalmente, reflectem problemas de "corporate governance".

Em primeiro lugar, as empresas com percentagens de remuneração dos CEO mais elevadas tendem a tomar piores decisões de aquisição. Quando essas empresas fazem anúncios de aquisições, os retornos do mercado accionista - que reflectem a análise que o mercado faz da aquisição - tendem a ser mais baixos e negativos.

Em segundo lugar, há uma maior probabilidade dessas empresas compensarem os seus CEO pela "sorte". É mais provável que aumentem a remuneração do CEO quando as perspectivas da indústria melhoram e por razões que não estão relacionadas com o desempenho do próprio CEO (por exemplo, quando as empresas petrolíferas beneficiam com a subida dos preços do petróleo a nível mundial). Os economistas financeiras consideram que estes casos são um sinal de que existem problemas de "governance".

Em terceiro lugar, uma percentagem de remuneração mais elevada está associada a uma menor responsabilidade em casos de piores desempenhos. A probabilidade do CEO sair após um mau desempenho é menor. Uma menor sensibilidade para alterar o desempenho reflecte uma menor vontade por parte dos directores para disciplinarem o CEO.

Por último, é mais provável que estas empresas forneçam aos seus CEO opções financeiras extremamente rentáveis num momento extremamente bem escolhido. Uma percentagem da remuneração mais elevada está associada com uma maior probabilidade do CEO receber opções financeiras com um preço igual ao preço mais baixo do mês em que foram emitidas. Isto reflecte o uso de informação privilegiada.

Como explicar este padrão? Alguns CEO recebem uma percentagem da remuneração mais elevada devido às suas capacidades e oportunidades especiais face aos outros quatro executivos. Mas a capacidade de alguns CEO receberem uma percentagem da remuneração superior pode reflectir um poder e influência exagerada sobre as decisões da empresa. Se o último factor desempenhar um papel importante, então a percentagem de remuneração do CEO reflecte problemas de "governance".

Importa sublinhar que uma correlação positiva entre a percentagem da remuneração do CEO e os problemas de "governance" não implica que todas as empresas com percentagens de remuneração dos CEO tenham problemas de "governance". E muito menos que essas empresas estariam melhor se reduzissem essas percentagens.

Em algumas empresas, uma percentagem de remuneração do CEO elevada pode ser boa, dado o talento do CEO e o ambiente empresarial. Nestes casos, reduzir a percentagem da remuneração deixaria a empresas e os accionistas piores.

Ainda assim, a nossa análise indica que, em média, uma percentagem de remuneração do CEO elevada pode ser um sinal de problemas de "governance" que, de outra forma, não são visíveis. Os investidores e os conselhos de administração devem prestar atenção não só as remunerações dos executivos de topo mas também à forma como a remuneração é dividida entre eles.


Lucian Bebchuk, Martijn Cremers e Urs Peyer ensiam em Harvard, Yale, e INSEAD, respectivamente. Este artigo tem como base o seu recente estudo "The CEO Pay Slice".


© Project Syndicate, 2010.
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Tradução: Ana Luísa Marques