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Nem todas as obrigações são iguais (II)
Obrigações "investment grade" emitidas por empresas - a melhor classe de activos de 2009? Tem havido grandes fluxos a entrar em fundos de obrigações "investment grade" emitidos por empresas nos últimos meses, reflectindo a crença de...
02 de Junho de 2009 às 10:46
Director do Departamento de Títulos de Dívida da Fidelity International
Obrigações 'investment grade' emitidas por empresas - a melhor classe de activos de 2009?
Tem havido grandes fluxos a entrar em fundos de obrigações 'investment grade' emitidos por empresas nos últimos meses, reflectindo a crença de investidores de que estes oferecem oportunidades atractivas. Isto não constitui surpresa - os spreads das obrigações emitidas por empresas (a diferença entre as taxas de rendimento das obrigações de empresas e das do Estado) não estavam tão altos desde a Grande Depressão.
A maioria defende que este spread alto oferece aos investidores compensação mais do que suficiente para o respectivo risco de incumprimento - as obrigações 'investment grade' emitidas por empresas têm um rating BBB- e acima disso o risco de incumprimento é baixo. As taxas de rendimento de obrigações emitidas por empresas reflectem o panorama geral - são muito atractivas face às expectativas de crescimento económico. Neste contexto, as empresas têm poucos incentivos para pedir dinheiro emprestado para investir, e em vez disso preferem reduzir custos, endividarem-se menos e sarar o seu balanço.
Um dos problemas com as obrigações 'investment grade' emitidas por empresas é a predominância das instituições financeiras (na Europa, 47% destas obrigações é de bancos, corretores e seguradoras). Contudo, a seguir às fortes quebras de preços que se têm sentido e com a implementação de um conjunto de medidas proteccionistas estatais, as instituições financeiras são capazes de oferecer ganhos consideráveis. Isto só se tem tornado evidente nas últimas semanas à medida que os bancos têm readquirido as suas obrigações abaixo do valor nominal mas acima do valor de mercado.
• Pontos positivos: Valor (as taxas de rendimento das obrigações emitidas por empresas são atractivas), receitas apelativas (basta as margens aumentarem para gerar retornos sólidos, pois estas obrigações oferecem um rendimento regular).
• Pontos negativos: Inflação (embora uma inflação mais alta diminua os riscos de incumprimento à medida que as empresas vêem os preços subir e ganham capacidade de colmatar dívidas fixas), crescimento em baixa com impacto no incumprimento
Veredicto: Uma classe de activos muito boa tendo em conta os riscos envolvidos.
Obrigações 'high yield' - não são para os medrosos?
As 'high yield' estão na ponta mais arriscada da gama do rendimento fixo. São obrigações emitidas por empresas com um rating abaixo de BBB-. Estas obrigações têm um risco de incumprimento mais elevado, mas pagam melhores taxas de rendimento do que obrigações de melhor qualidade como forma de atrair investidores. Embora o risco-recompensa seja maior, nem todas estas obrigações reflectem empresas 'junk' (más). Por exemplo, a Wind (empresa italiana de telecomunicações), a British Airways e a Kabel Deutschland - todos nomes de elevado rendimento.
Tipicamente as obrigações 'high yield' têm um desempenho muito bom nas fases iniciais de recuperação económica. Também podem oferecer algumas vantagens de 'timing' - no último ciclo, as obrigações 'high yield' tiveram melhor desempenho do que as acções nas primeiras fases da recuperação do mercado de acções.
• A maioria dos comentadores concorda que o valor dos mercados 'high yield' é inegável - o rendimento está altíssimo, nos 25%, e aparentemente as taxas de incumprimento anuais de cerca de 15-20% são comportáveis face ao preço das obrigações. Mas esta classe de activos é mais sensível aos caprichos da economia do que obrigações 'investment grade' emitidas por empresas. O efeito que a inflação tem sobre ela já é mais difícil de entender. Embora um contexto de inflação alta seja geralmente mau para obrigações do Estado e obrigações 'investment grade' emitidas por empresas, algumas empresas de elevado rendimento poderão beneficiar à medida que os preços sobem e cai o valor real da sua dívida. Por outro lado, a deflação pode ser particularmente dolorosa para empresas sobre endividadas.
• Pontos positivos: Valor (25% rendimento), inflação pode ser benéfica.
• Pontos negativos: Risco de incumprimento e altamente sensível ao nível de contracção económica, incluindo deflação e condições técnicas (sujeito a venda forçada)
Veredicto: Provavelmente terá o melhor desempenho dentro dos investimentos de rendimento fixo se as condições económicas melhorarem, oferecendo um risco-retorno mais elevado. Embora se aconselhe precaução, a taxa de rendimento de 25% destas obrigações significa que podem apresentar resultados atractivos mesmo na presença de uma taxa de incumprimento de dois dígitos.
Obrigações do Estado indexadas à inflação - a estrela de amanhã?
Uma obrigação indexada à inflação é aquela que oferece protecção contra a inflação. O montante da obrigação e cupões estão indexados a uma parcela de preços no consumidor. Regra geral, estas obrigações têm uma boa actuação quando a inflação sobe e o crescimento abranda.
Embora a maioria dos economistas preveja deflação para 2009, os mercados indexados à inflação estão a oferecer oportunidades interessantes com preços apontados para um contexto de inflação relativamente baixa. A taxa de 'breakeven inflation' a 10 anos (um indicador da inflação prevista, contida no preço destes títulos) na maioria dos países europeus está abaixo dos 2%, enquanto as taxas a 5 anos estão tão baixas quanto 1%, como é o caso da Alemanha.
Se estiver a prever que a inflação estará em média acima destes níveis, então aqui também pode estar uma oportunidade atractiva. Então como é que a inflação pode subir e as obrigações indexadas à inflação serem uma boa opção? Podemos, em última instância, esperar que taxas de juro muitíssimo baixas, um aumento da oferta de moeda e da monetização da dívida na forma de 'quantitative easing' levem a um aumento da inflação. Por ora, contudo, isso parece ser um problema de amanhã.
• Pontos positivos: a inflação surge e os investidores ficam preocupados, a liquidez melhora - há um prémio de 'iliquidez' nas obrigações indexadas à inflação
• Pontos negativos: Deflação, subida generalizada das taxas de rendimento das obrigações do Estado (aumento das taxas reais)
Veredicto: Obrigações indexadas à inflação oferecem protecção contra políticas económicas erradas e contra o risco de subida da inflação. Uma adição sensata a uma carteira diversificada.
Obrigações 'investment grade' emitidas por empresas - a melhor classe de activos de 2009?
Tem havido grandes fluxos a entrar em fundos de obrigações 'investment grade' emitidos por empresas nos últimos meses, reflectindo a crença de investidores de que estes oferecem oportunidades atractivas. Isto não constitui surpresa - os spreads das obrigações emitidas por empresas (a diferença entre as taxas de rendimento das obrigações de empresas e das do Estado) não estavam tão altos desde a Grande Depressão.
A maioria defende que este spread alto oferece aos investidores compensação mais do que suficiente para o respectivo risco de incumprimento - as obrigações 'investment grade' emitidas por empresas têm um rating BBB- e acima disso o risco de incumprimento é baixo. As taxas de rendimento de obrigações emitidas por empresas reflectem o panorama geral - são muito atractivas face às expectativas de crescimento económico. Neste contexto, as empresas têm poucos incentivos para pedir dinheiro emprestado para investir, e em vez disso preferem reduzir custos, endividarem-se menos e sarar o seu balanço.
• Pontos positivos: Valor (as taxas de rendimento das obrigações emitidas por empresas são atractivas), receitas apelativas (basta as margens aumentarem para gerar retornos sólidos, pois estas obrigações oferecem um rendimento regular).
• Pontos negativos: Inflação (embora uma inflação mais alta diminua os riscos de incumprimento à medida que as empresas vêem os preços subir e ganham capacidade de colmatar dívidas fixas), crescimento em baixa com impacto no incumprimento
Veredicto: Uma classe de activos muito boa tendo em conta os riscos envolvidos.
Obrigações 'high yield' - não são para os medrosos?
As 'high yield' estão na ponta mais arriscada da gama do rendimento fixo. São obrigações emitidas por empresas com um rating abaixo de BBB-. Estas obrigações têm um risco de incumprimento mais elevado, mas pagam melhores taxas de rendimento do que obrigações de melhor qualidade como forma de atrair investidores. Embora o risco-recompensa seja maior, nem todas estas obrigações reflectem empresas 'junk' (más). Por exemplo, a Wind (empresa italiana de telecomunicações), a British Airways e a Kabel Deutschland - todos nomes de elevado rendimento.
Tipicamente as obrigações 'high yield' têm um desempenho muito bom nas fases iniciais de recuperação económica. Também podem oferecer algumas vantagens de 'timing' - no último ciclo, as obrigações 'high yield' tiveram melhor desempenho do que as acções nas primeiras fases da recuperação do mercado de acções.
• A maioria dos comentadores concorda que o valor dos mercados 'high yield' é inegável - o rendimento está altíssimo, nos 25%, e aparentemente as taxas de incumprimento anuais de cerca de 15-20% são comportáveis face ao preço das obrigações. Mas esta classe de activos é mais sensível aos caprichos da economia do que obrigações 'investment grade' emitidas por empresas. O efeito que a inflação tem sobre ela já é mais difícil de entender. Embora um contexto de inflação alta seja geralmente mau para obrigações do Estado e obrigações 'investment grade' emitidas por empresas, algumas empresas de elevado rendimento poderão beneficiar à medida que os preços sobem e cai o valor real da sua dívida. Por outro lado, a deflação pode ser particularmente dolorosa para empresas sobre endividadas.
• Pontos positivos: Valor (25% rendimento), inflação pode ser benéfica.
• Pontos negativos: Risco de incumprimento e altamente sensível ao nível de contracção económica, incluindo deflação e condições técnicas (sujeito a venda forçada)
Veredicto: Provavelmente terá o melhor desempenho dentro dos investimentos de rendimento fixo se as condições económicas melhorarem, oferecendo um risco-retorno mais elevado. Embora se aconselhe precaução, a taxa de rendimento de 25% destas obrigações significa que podem apresentar resultados atractivos mesmo na presença de uma taxa de incumprimento de dois dígitos.
Obrigações do Estado indexadas à inflação - a estrela de amanhã?
Uma obrigação indexada à inflação é aquela que oferece protecção contra a inflação. O montante da obrigação e cupões estão indexados a uma parcela de preços no consumidor. Regra geral, estas obrigações têm uma boa actuação quando a inflação sobe e o crescimento abranda.
Embora a maioria dos economistas preveja deflação para 2009, os mercados indexados à inflação estão a oferecer oportunidades interessantes com preços apontados para um contexto de inflação relativamente baixa. A taxa de 'breakeven inflation' a 10 anos (um indicador da inflação prevista, contida no preço destes títulos) na maioria dos países europeus está abaixo dos 2%, enquanto as taxas a 5 anos estão tão baixas quanto 1%, como é o caso da Alemanha.
Se estiver a prever que a inflação estará em média acima destes níveis, então aqui também pode estar uma oportunidade atractiva. Então como é que a inflação pode subir e as obrigações indexadas à inflação serem uma boa opção? Podemos, em última instância, esperar que taxas de juro muitíssimo baixas, um aumento da oferta de moeda e da monetização da dívida na forma de 'quantitative easing' levem a um aumento da inflação. Por ora, contudo, isso parece ser um problema de amanhã.
• Pontos positivos: a inflação surge e os investidores ficam preocupados, a liquidez melhora - há um prémio de 'iliquidez' nas obrigações indexadas à inflação
• Pontos negativos: Deflação, subida generalizada das taxas de rendimento das obrigações do Estado (aumento das taxas reais)
Veredicto: Obrigações indexadas à inflação oferecem protecção contra políticas económicas erradas e contra o risco de subida da inflação. Uma adição sensata a uma carteira diversificada.
