No pico do colapso do crédito corria uma anedota sobre o crescente nível de risco associado ao papel empresarial: "As obrigações são as novas acções, as acções são as novas opções e as suas opções correm hoje na corrida de cavalos das 15h30!"

Após uma década na qual os mercados accionistas desenvolvidos não conseguiram obter qualquer ganho, terminando numa feroz venda generalizada face a uma conjuntura de volatilidade muito elevada, não é de admirar que no início de 2009 investir em acções fosse comparado às apostas nas corridas de cavalos.

A sugestão de que os clientes assumissem posições de maior ponderação em acções em Março de 2009 teria sido uma sugestão de elevado risco, face aos receios de que a recessão global pudesse tornar-se numa depressão. A volatilidade do mercado era muito superior à dos dias de hoje (por exemplo: o VIX, que é uma medida da volatilidade prevista para o S&P 500, estava em 50 a 9 de Março, ainda muito acima dos níveis anteriores ao colapso do crédito). Além disso, o mercado parecia estar dominado por vendedores a descoberto, uma característica desconcertante.

Os próximos 18 meses serão marcados por um fraco crescimento (não um regresso à recessão) e por uma baixa inflação subjacente.

Além disso, os bancos não confiavam uns nos outros no que respeita ao pagamento da dívida, conforme demonstrado pelos largos "spreads" na Libor a três meses em dólares face às taxas do banco central até ao final do Verão. O cenário na Libor a três meses em libras era semelhante, enquanto as taxas Libor em euros corrigiram relativamente cedo. Se os bancos acreditavam na continuidade do risco da contraparte até perto do final do Verão (isto é, no risco de outro banco falir, com todo o caos para os mercados financeiros que isso teria comportado) porque é que nós, enquanto investidores, acreditaríamos noutra coisa?

Por conseguinte, uma opção de maior ponderação nos primeiros meses da recuperação teria sido uma estratégia de alto risco que poderia não ter sido suportada pela análise fundamental.

À medida que o Verão - e a recuperação - avançou, os investidores institucionais reagiram à melhoria dos dados económicos aumentando a respectiva exposição a acções. Japão, Alemanha e França registaram crescimento durante o segundo trimestre, enquanto os principais indicadores subiram acentuadamente em todos os países da OCDE. De forma surpreendente, os fortes ganhos empresariais do segundo trimestre contribuíram bastante para direccionar os investidores para as acções, ainda que os resultados positivos tenham sido alcançados através da redução de custos e não do crescimento de vendas. O resultado foi visível no inquérito Merrill Lynch Fund Managers' Survey, que em Outubro mostrou que 38% dos inquiridos de todo o mundo tinham uma maior ponderação em acções até meados de Outubro, o nível mais elevado em dois anos.

Contudo, os investidores privados ficaram atrás dos homólogos institucionais e hesitaram em obter maior ponderação em acções. Em vez disso, muitos esperavam até que o mercado recuasse um pouco, naquela que é uma clássica armadilha comportamental. Isto é a tendência para ver um desconto como oferta de valor se os mercados caírem em, digamos, 10%, independentemente de onde se situa o ponto de partida. Mas enquanto a compra a desconto pode frequentemente levar a perder recuperações já iniciadas, o habitat - praticado em massa pelos investidores - deve fornecer suporte ao mercado enquanto um todo quando esses descontos ocorrerem.

Há um dado que ilustra bem a postura defensiva do cliente: os dados sectoriais dos EUA que fluem para os fundos obrigacionistas ultrapassam aqueles que fluem para os fundos accionistas há 20 meses consecutivos até Setembro, em contraste com 2007, quando a venda de fundos accionistas era superior à de fundos obrigacionistas.

Este pensamento surgiu com uma importante oportunidade de custo para os investidores que em breve estarão a calcular os retornos para o ano de 2009. O Índice MSCI Europe subiu 23% desde o início do ano até Outubro em termos de euros e o FTSE 100 subiu 18% em termos de libras. Estes retornos bolsistas contrastam profundamente com os relativamente modestos ganhos obtidos nos mercados de liquidez ou obrigacionistas, com os títulos de dívida pública da União Económica e Monetária a subirem apenas 4,5% no mesmo período e os Gilts do Reino Unido a avançarem 0,9%, em termos de moeda local.

Ainda há, porém, muitas razões para acreditar que a recuperação tem um longo caminho para avançar. Cinco factores chave destacam a contínua atractividade das acções à medida que avançamos para 2010:
• O risco de uma renovada onda de falências bancárias recuou
• Recuperação económica: fraca, mas capaz de proporcionar crescimento nos ganhos empresariais
• As valorizações são justas e os dividendos oferecem sustentação
• A apetência dos investidores pelo risco está a melhorar
• O afrouxamento da política monetária deverá prosseguir

Continua a existir um risco de uma recessão em forma de W, induzida, talvez, por um erro de política (prematura restrição monetária e/ou orçamental). Contudo, o nosso cenário base é que os próximos 18 meses serão marcados por um fraco crescimento (não um regresso à recessão) e por uma baixa inflação subjacente. Face à conjuntura, um cenário de baixas taxas de juros continuará a suportar os activos de rendimento geradores de risco, como as acções.

*Director de vendas da JP Morgan Asset Management