Desde Novembro passado, os economistas e os meios de comunicação social têm elogiado as reformas estruturais do lado da oferta como se fossem uma solução inovadora para os problemas económicos da China. Actualmente, a lógica que impera na China é que as políticas do lado da procura, sob a forma de medidas de estímulo keynesiano, apenas são úteis para resolver problemas agregados e de curto prazo. Uma vez que os problemas da China são de longo prazo e estruturais, o país deve focar-se em reformas estruturais do lado da oferta, mesmo que isso signifique aceitar um crescimento do PIB mais lento. É este o caminho certo?

O crescimento do PIB é gerado através da interacção entre o lado da oferta e o lado da procura da economia. Por exemplo, o investimento em capital humano leva à inovação, aos produtos que geram procura e, por sua vez, ao crescimento económico. As políticas do lado da procura e o ajustamento estrutural não são mutuamente exclusivos. Em termos agregados, o crescimento da oferta determina o potencial de crescimento, bem como o crescimento da procura determina o uso desse potencial. Para alterar a estrutura económica e o padrão de crescimento, primeiro é preciso alterar a estrutura da procura.

Para a China, o lado da oferta deve ser mais impulsionado pela inovação e pela criação, em vez de pelo aumento das quantidades. Do lado da procura, o impulso deverá vir mais do consumo interno, em vez do investimento - especialmente no sector imobiliário - e das exportações. Mas essa mudança está a revelar-se difícil, uma vez que os factores estruturais levam a uma queda da taxa de crescimento potencial de longo prazo da China. Agora, a economia parece destinada a ficar, este ano, abaixo até dessa taxa mais reduzida.

Tudo isso sugere que um ajustamento estrutural contínuo é necessário na China. Mas a realidade é que há muito que a China tem-se empenhado nesse ajustamento - com resultados insatisfatórios -, o que indica que poderão ser necessárias políticas complementares do lado da procura. Além disso, apesar de o crescimento mais lento ser inevitável devido à adaptação, há um limite no quão baixa uma taxa de crescimento pode a China aceitar. Sendo que o crescimento da China já atingiu um mínimo de 25 anos em 2015, esse limite pode não estar longe.

A verdade é que muitos acreditam que a taxa de crescimento da China vai estabilizar no segundo semestre de 2016. Se isso acontecer, os líderes da China provavelmente poderão concentrar-se no ajustamento estrutural, sem considerar estímulos adicionais. Mas há boas razões para acreditar que a taxa de crescimento da China vai continuar a abrandar este ano.

O facto é que a China continua a ser dominada pela deflação, com os preços da produção numa espiral descendente. Apesar de o índice de preços no consumidor estar ligeiramente positivo (IPC), o índice de preços ao produtor (IPP) recua há 47 meses consecutivos. Além disso, o deflator do PIB está em negativo desde o início de 2015.

Dois tipos de espirais de deflação estão, actualmente, a acontecer na China. Existe a espiral de "excesso de capacidade/deflação", na qual o excesso de capacidade empurra para baixo o IPP, levando à queda da rendibilidade das empresas. Depois há a espiral de "dívida/deflação", na qual a queda do IPP leva a um aumento da dívida real, novamente enfraquecendo a rendibilidade das empresas. Em ambos os casos, as empresas são levadas a desalavancar e a reduzir o investimento, uma resposta que leva a mais excesso de capacidade e a novas quedas do IPP. Além disso, dado que a dívida das empresas chinesas é já muito elevada, o aumento da dívida real pode ter consequências devastadoras para a estabilidade financeira.

A agravar o desafio que a China enfrenta está o facto de que o grande impulsionador da economia no lado da procura, o investimento imobiliário, está a recuar mais rapidamente do que tem aumentado a fonte alternativa de procura, o consumo interno. Em 2015, os espaços residenciais à venda na China totalizavam 700 milhões de metros quadrados, ao passo que a venda anual média, em tempos normais, foi de 1,3 mil milhões de metros quadrados.

Confrontados com um crescimento de dois dígitos dos inventários, os promotores imobiliários cortaram o investimento. Até ao final de 2015, o crescimento do investimento imobiliário caiu quase para zero. Este ano, embora o investimento tenha aumentado ligeiramente em Janeiro e Fevereiro, é quase certo que essa taxa volte a cair significativamente. Tendo em conta que o investimento imobiliário é responsável por mais de 10% do PIB da China, o impacto desta tendência no crescimento económico mundial será considerável.

Neste contexto, a China não está a enfrentar uma escolha entre o estímulo keynesiano ou a reforma do lado da oferta, mas sim um desafio em equilibrar os dois. A fim de evitar uma aterragem brusca, que tornaria extremamente difícil o ajustamento estrutural – não para impulsionar o crescimento, deve salientar-se -, é necessário outro pacote de estímulos que aumente a procura agregada através do investimento em infra-estruturas. Dado que a posição orçamental da China continua a ser relativamente forte, essa política é totalmente viável.

O novo pacote de estímulos deve ser concebido e implementado com muito mais cuidado do que o pacote de quatro biliões de yuans (cerca de 548 mil milhões de euros) que a China introduziu em 2008. Com os investimentos certos, a China pode melhorar a sua estrutura económica, ao mesmo tempo que ajuda a eliminar o excesso de capacidade.

O factor-chave será financiar projectos, principalmente, com dívida do Estado, em vez de utilizar crédito bancário. Dessa forma, a China pode evitar as bolhas de activos criadas nos últimos anos, quando o crescimento rápido do crédito não conseguiu apoiar a economia real.

Para acomodar esta estratégia, o Banco Popular da China deve ajustar a política monetária de modo a diminuir as taxas de juro das obrigações do Estado. Especificamente, deve alterar o objectivo intermédio da política monetária da actual expansão da oferta de moeda para a redução da taxa de juro de referência. Escusado será dizer que, a fim de manter a independência da política monetária, a China tem de remover as algemas impostas pela taxa de câmbio do yuan.

O ajustamento estrutural continua a ser absolutamente crucial para o futuro da China e o país deve estar preparado para suportar a dor desse processo. Contudo, nas actuais circunstâncias, uma abordagem política unidimensional não vai funcionar. A política orçamental expansionista e a política monetária acomodatícia também têm um papel importante a desempenhar na reorientação da China para um caminho de crescimento mais estável e sustentável.

Yu Yongding, antigo presidente da China Society of World Economics e director do Institute of World Economics and Politics na Chinese Academy of Social Sciences, fez parte do Monetary Policy Committee do People’s Bank of China de 2004 a 2006.

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Tradução: André Tanque Jesus