O que é que reserva o futuro da Zona Euro? Depende da perspectiva. Alguns indicadores económicos sugerem que as coisas estão favoráveis à sobrevivência da moeda comum; por exemplo, o emprego voltou ao seu pico anterior à crise e o crescimento do PIB per capita ultrapassou o dos Estados Unidos no ano passado. Ao mesmo tempo, os riscos políticos parecem estar a aumentar, apesar das melhorias na economia europeia.

As evidências de um risco crescente de desintegração da Zona Euro vêm de três indicadores diferentes. Mas uma análise mais aprofundada desses indicadores sugere que, embora os riscos a longo prazo continuem a ser substanciais, os riscos de curto prazo são bastante baixos.

Um indicador amplamente utilizado baseia-se nos inquéritos Sentix aos participantes no mercado, que mostram um forte aumento da proporção dos que acreditam que a Zona Euro vai acabar em breve (nos próximos 12 meses). E desta vez não é a Grécia que está a influenciar o resultado, mas sim França e Itália.

É claro que a Grécia está novamente em dificuldades. Mas, de acordo com o indicador Sentix, a probabilidade percebida do "Grexit" continua bem abaixo dos seus picos anteriores, apesar do recente aumento. Pelo contrário, a probabilidade percebida do "Frexit" e do "Italexit" é de 8% e 14%, valores muito mais altos do que no pico da crise da Zona Euro no início da década.

Os saldos entre os bancos centrais nacionais da Zona Euro constituem outro indicador amplamente utilizado da probabilidade de uma desintegração. Os chamados saldos TARGET2 são considerados frequentemente como um sinal de fuga de capitais: os investidores em países em risco de abandonar o euro poderão ser tentados a transferir os seus fundos para a Alemanha. Dessa forma, esses investidores beneficiariam se o seu país deixasse a união monetária, porque os saldos com um banco alemão continuariam provavelmente em euros, ou num "novo marco alemão" extremamente sólido se a Zona Euro acabar.

Mas esta linha de raciocínio não parece explicar os desenvolvimentos recentes, porque os saldos do TARGET2 não estão correlacionados com as probabilidades de dissolução do euro, conforme é medido pelos inquéritos Sentix. Por exemplo, o saldo TARGET2 do Banco da Grécia melhorou ligeiramente nos últimos meses, e o do Banco da França manteve-se próximo de zero (com uma pequena subida, tal como a probabilidade de vitória da candidata presidencial anti-europeia Marine Le Pen).

É verdade que os saldos de Espanha e de Itália estão agora a aproximar-se de 400 mil milhões de euros de passivos líquidos, um nível atingido no pico da crise do euro, antes de o presidente do BCE Mario Draghi ter prometido em Julho de 2012 que o Banco Central Europeu faria "o que for preciso" para salvar o euro. Mas o aumento do saldo negativo de Espanha é difícil de conciliar com os robustos dados económicos do país e a ausência de uma força política anti-euro significativa.

O único país em que o indicador Sentix está correlacionado com o saldo TARGET2 é Itália. A explicação do BCE sobre o aumento dos desequilíbrios no TARGET2 - que é sobretudo uma consequência indirecta do próprio programa de compra de obrigações do BCE - parece, portanto, muito mais razoável do que atribuí-los à fuga de capitais. E, de facto, esses desequilíbrios começaram a crescer novamente com o início da compra de títulos, muito antes da recente crise de instabilidade política.

O terceiro indicador das tensões renovadas na Zona Euro é provavelmente o mais fiável, porque se baseia onde as pessoas colocam o seu dinheiro. É o chamado "spread": a diferença entre a ‘yield’, por exemplo, das obrigações francesas, italianas ou espanholas em relação à ‘yield’ das obrigações da Alemanha. E o spread aumentou acentuadamente nos últimos meses. Mas este indicador também não é consistente com o foco nas eleições presidenciais de França nesta primavera, ou nas eleições de Itália (que devem realizar-se no início do próximo ano) como factores determinantes do destino do euro.

Afinal, o spread refere-se à diferença das ‘yields’ das obrigações a dez anos. Um spread de 180 pontos base para Itália, por exemplo, significa que o governo italiano está a pagar mais 1,8% do que o governo alemão, mas apenas no que respeita aos títulos a dez anos. Se assumíssemos as próximas eleições como o horizonte apropriado de tempo, devíamos olhar para as maturidades de 1-2 anos. Mas para estes horizontes de investimento a curto prazo, os spreads são muito mais baixos: perto de zero para França e poucas dezenas de pontos base para Itália e Espanha.

Assim, parece haver poucas razões para temer pela sobrevivência do euro a curto prazo. Spreads baixos de curto prazo desmentem o foco nas próximas eleições em França (e em Itália), que representam supostamente um risco concreto de curto prazo de uma dissolução. Do mesmo modo, ainda que os desequilíbrios acumulados do TARGET2 criassem efectivamente um problema em caso de desagregação do euro, não constituem um indicador independente de fuga de capitais.

Mas nem tudo está bem. Diferenciais persistentes nas yields a longo prazo sugerem que os participantes do mercado têm algumas dúvidas sobre a sobrevivência do euro a longo prazo. A especulação sobre os resultados das eleições no futuro imediato é mais fascinante do que as discussões sobre as reformas da Zona Euro. Contudo, após a contagem dos votos, os responsáveis políticos deixarão de ter desculpa para não abordar as questões fundamentais a longo prazo de como gerir uma moeda comum com membros tão diversos.

Daniel Gros é director do Centro de Estudos Políticos Europeus.

Copyright: Project Syndicate, 2017.
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Tradução: Rita Faria