Enquanto isso, os líderes dos membros do Norte da Zona Euro continuam a pedir uma implementação mais séria das reformas estruturais.

O ideal é que ambas as partes consigam aquilo que desejam, mas é difícil visualizar um resultado final que não implique uma significativa reestruturação ou reescalonamento da dívida. A incapacidade dos políticos europeus para contemplarem este cenário representa uma enorme carga sobre o Banco Central Europeu.

Embora haja muitas explicações para a lenta recuperação da Zona Euro, fica claro que o excesso de dívida, quer pública quer privada, ocupa um lugar preponderante. O peso das dívidas brutas das famílias e das instituições financeiras no rendimento nacional é maior hoje do que antes da crise financeira. A dívida das empresas não-financeiras caiu apenas de forma ligeira. E a dívida governamental, claro, aumentou acentuadamente, devido aos resgates dos bancos e a uma pronunciada queda das receitas tributárias relacionada com a recessão.

Sim, a Europa também se vê afectada por uma população envelhecida. Os países do Sul da Zona Euro, como Itália e Espanha, têm sofrido com o aumento da concorrência com a China nas indústrias de têxteis e luz. Mas assim como o "boom" do crédito antes da crise mascarou os problemas estruturais, as restrições ao crédito posteriores à crise amplificaram de forma expressiva a quebra.

É certo, a Alemanha deve muito à vontade do país há uma década para assumir dolorosas reformas económicas, especialmente em relação às normas do mercado laboral. Actualmente, a Alemanha parece gozar de pleno emprego e um crescimento superior ao da tendência. Os líderes alemães acreditam, com alguma justificação, que se a França e Itália adoptarem reformas similares, essas mudanças fariam maravilhas pelo crescimento de longo prazo das suas economias.

Contudo, como se explica a situação de Portugal, Irlanda e (especialmente) Espanha, que seguiram passos significativos para a reforma desde a crise? Continuam todos a registar taxas de desemprego de dois dígitos, um crescimento moribundo e, como o último Fiscal Monitor do Fundo Monetário Internacional deixou muito claro, todos ainda sofrem de problemas significativos de endividamento.     

O excesso de dívida deixa os países num círculo virtuoso. Se a dívida pública e privada são excepcionalmente elevadas, as opções do país ficam limitadas e isso pode associar-se indiscutivelmente a um menor crescimento, o que por sua vez dificulta a saída de uma armadilha da dívida. A campanha da última Primavera contra quem se atrevesse preocupar-se com os efeitos de longo prazo de uma dívida elevada ignorou em grande medida a considerável literatura académica, exactamente como o recente e notavelmente similar desafio à pesquisa de Thomas Piketty sobre a desigualdade não considerou um corpo de evidência maior.

É certo que nem todas as dívidas são iguais e que existem sólidas justificações para aumentar o endividamento se o seu propósito é financiar investimentos em infra-estrutura altamente produtiva. A Europa mostra um atraso importante em relação a muitos países asiáticos nos seus esforços para ampliar o alcance da banda larga. Excepto no caso dos países nórdicos, as redes eléctricas foram minuciosamente balcanizadas e são necessários grandes esforços para as integrar.

O aumento da dívida para aumentar significativamente ou garantir o crescimento no longo prazo faz sentido, especialmente num ambiente de baixas taxas de juro reais. Um argumento similar pode ser usado a favor dos gastos destinados a melhorar a educação, por exemplo, no caso das universidades europeias subfinanciadas.

Para os investimentos que não produzem melhorias no crescimento, contudo, a justificação de um maior estímulo é menos clara. Brad Delong e Larry Summers argumentaram que numa economia reprimida, os aumentos do endividamento a curto prazo podem pagar-se a si mesmos, inclusive se os gastos não aumentam directamente o potencial no longo prazo. Pelo contrário, Alberto Alesina e Silvia Ardagna defendem que numa economia com um governo grande e ineficiente, as medidas para a estabilização da dívida dirigidas à redução da dimensão do governo podem ser, na realidade, expansionistas.

Admito ser alheio a este debate. (A palavra "austeridade" não aparece nem uma só vez no meu livro publicado em 2009 escrito com Carmen Reinhart sobre a história das crises financeiras.) A minha percepção geral, contudo, é de que ambas as posturas são extremas. Em geral, nem a austeridade absoluta nem os estímulos keynesianos podem ajudar os países a fugirem das armadilhas da dívida elevada. Historicamente, outras medidas, incluindo o reescalonamento da dívida, a inflação e diversas formas de tributação da riqueza (como a repressão financeira) tipicamente desempenharam um papel significativo.

É difícil ver como os países europeus podem evitar indefinidamente o recurso ao kit completo de ferramentas de dívida, especialmente para reparar as economias frágeis da periferia da Zona Euro. A garantia expansionista do BCE de fazer "tudo o necessário" pode, de facto, ser suficiente para ajudar a financiar no curto prazo um maior estímulo do que agora se permite; mas essa garantia não vai resolver os problemas de sustentabilidade de longo prazo.

De facto, o BCE vai em breve ter de enfrentar o facto de que as reformas estruturais e a austeridade orçamental estão longe de ser uma solução completa para os problemas de dívida na Europa. Em Outubro e Novembro, o BCE vai anunciar os resultados dos seus testes de stress aos bancos. Uma vez que muitos bancos mantêm um grande volume de dívida governamental da Zona Euro, os resultados vão depender muito de como o BCE avalie o risco soberano.

Se o BCE subestimar em grande medida os riscos, a sua credibilidade como regulador será gravemente manchada. Se mostra uma maior fraqueza face aos riscos, há a possibilidade de que alguns países da periferia encontrem dificuldades para tapar os buracos e exijam ajuda do Norte. Esperemos que o BCE seja franco. É hora de ter uma conversa sobre o alívio da dívida para toda a periferia da Zona Euro.

Direitos de Autor: Project Syndicate, 2014.

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Tradução: Raquel Godinho