Quando o Conselho de Governadores do Banco Central Europeu se reuniu, no passado dia 14 de Dezembro, não havia muito com que surpreender os mercados financeiros, pois as declarações públicas daquela autoridade monetária não deixavam pressagiar uma mudança de orientação. A reunião anterior, em finais de Outubro, tinha já aberto caminho à normalização da política monetária com o anúncio de que o BCE reduziria para metade as suas compras mensais de activos, de 60 para 30 mil milhões de euros, a partir de Janeiro de 2018.

A motivação por detrás da normalização não parece estar no desempenho da inflação na Zona Euro, que continua bem inferior à meta de aproximadamente 2%. As expectativas em matéria de inflação – apesar de se terem elevado ligeiramente nos últimos tempos e de se terem feito acompanhar por recentes aumentos da confiança – continuam nitidamente abaixo dessa meta. E a própria estimativa do BCE sugere que a instituição não antecipa que o aumento dos preços vá superar os 2% no futuro imediato.

E quanto à brecha na produção [diferença entre a produção real e a produção potencial]? À imagem da Reserva Federal (Fed) norte-americana, o BCE reviu em alta as suas projecções de crescimento. Neste contexto, pode pressupor-se que o crescimento da taxa de juro natural [taxa de juro real teórica sem subidas nem descidas da inflação] vai aumentar, ao memo tempo que produção real se aproxima da produção potencial numa ampla franja das economias da Zona Euro.

Ainda assim, as estimativas da OCDEpara a brecha de produção em 2017 (e 2018) na maioria dos Estados-membros da Zona Euro (a Alemanha e a Irlanda são excepções notáveis) sugerem que há uma inactividade e, em muitos casos, uma inactividade considerável [ou seja, subsiste uma margem de crescimento significativa). Ao passo que o desemprego na Alemanha, actualmente abaixo de 4%, está no nível mais baixo desde a reunificação, o desemprego no conjunto da União Europeia ronda ainda os 9%. Assim sendo, parece prematuro dizer que os receios de um sobreaquecimento da Zona Euro sejam o principal motor da normalização da política monetária. 

Talvez existam outros motivos para a normalização que o BCE não discute publicamente, como por exemplo a estabilidade financeira. Efectivamente, a Fed não prevê recessões e, de uma maneira geral, o Fundo Monetário Internacional não faz projecções públicas quanto ao risco de incumprimento de um país. Este silêncio reflecte o desejo compreensível de não alimentar um processo auto-realizador.

Os riscos, para a estabilidade financeira, de manter as taxas de juro demasiado baixas durante demasiado tempo não são novos nem exclusivos da Zona Euro. Correndo o risco de uma simplificação excessiva, podemos dizer que a essência destes argumentos reside na ideia de que um crédito amplo e não dispendioso gera bolhas de preços nos activos, fomenta uma excessiva tomada de riscos, favorece o endividamento e pode mesmo atrasar as reformas económicas necessárias.

Estes diferentes factores podem levar a alguma inquietação na Zona Euro. A taxa de serviço da dívida é geralmente baixa, mas isso pode mudar se as taxas de juro subirem. Além disso, os preços do imobiliário estão a subir rapidamente nalgumas regiões e alguns grandes índices bolsistas registaram ganhos percentuais de dois dígitos no ano passado.

No entanto, dificilmente será uma coincidência o facto de os riscos para a estabilidade financeira terem sido recentemente enfatizados pelo Bundesbank [banco central alemão], que é o banco central de linha mais dura da Zona Euro. Neste contexto, é importante garantir que a normalização da política monetária na Zona Euro não se transforma numa "germanização", que era o status quo da última vez que as condições no bloco do euro eram "normais", antes da crise financeira.

A regra de Taylor (proposta pelo economia John Taylor da Universidade de Stanford em inícios da década de 1990) é frequentemente usada para descrever a política dos bancos centrais em matéria de taxas de juro. Especificamente, a regra demonstra de que forma as taxas de juro fixadas pelos bancos centrais respondem às variações na inflação, à brecha entre produção potencial e real e a outras condições económicas. No âmbito de um foco mais amplo nas políticas monetárias e nas taxas de juro a nível internacional, um estudo recente que realizei com Ethan Ilzetzky e Kenneth Rogoff apresenta estimativas através da aplicação da regra de Taylor aos países da Zona Euro, individualmente, entre 1992 e 2015.

A principal lição desse exercício é que, desde os primórdios do euro (1999) até aproximadamente ao ano 2010 (quando a crise na Grécia e na periferia da Zona Euro irrompeu em força), a política de taxas de juro do BCE foi uma extensão das políticas do marco alemão levadas a cabo pelo Bundesbank no período de 1992-1998 que precedeu o euro (ver o gráfico de referência mencionado no final do artigo). Com efeito, as taxas reais do Bundesbank e do BCE evoluíram praticamente em sintonia com a taxa de juro prevista por uma regra de Taylor aplicada à Alemanha.

Em contrapartida, em todos os outros membros da Zona Euro houve desvios significativos entre as taxas de juro calculadas pela regra de Taylor e a taxa directora do BCE. Nos anos que antecederam a crise, as taxas de juro estavam "demasiado baixas" nos países da Zona Euro, como Espanha, que estavam em franca expansão. Só depois do episódio de 2010 é que a taxa directora do BCE desceu substancialmente, mantendo-se persistentemente abaixo da taxa de juro consistente com uma regra de Taylor para a Alemanha.

Apesar de a normalização da política monetária do BCE e de a relacionada diminuição do seu volume de compras de obrigações serem parte integral do ciclo de recuperação tão esperado na Europa, as modalidades, a magnitude e a velocidade de execução continuam a ser de uma importância crucial, especialmente quando o pós-crise é colocado num contexto histórico. Com excepção da Alemanha, a retoma europeia após a crise financeira global de 2008 tem sido uma das mais lentas em comparação com os casos ocorridos ao longo de um século.

Em 2018, o BCE deveria usar de prudência em duas frentes: a tendência que poderá ter para sobrestimar a durabilidade e amplitude da recuperação em desenvolvimento e a pressão cada vez mais forte exercida pela Alemanha em prol de uma normalização mais agressiva.

Carmen Reinhart é professora de Sistema Financeiro Internacional na Kennedy School of Government da Universidade de Harvard.

Direitos de autor: Project Syndicate, 2017.
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Tradução: Carla Pedro