Começar por baixo

Uma estratégia ‘bottom-up’, também denominada “selecção de títulos”, é aquela em que os investimentos em empresas individuais são efectuados com base numa análise abrangente dos seus esforços e méritos financeiros. Um gestor de fundos que siga esta abordagem irá analisar uma série de factores específicos àquela empresa ou à indústria na qual opera, incluindo os seus: modelo de negócio, potencial de crescimento, capacidades de equipa de gestão, informações financeiras, gama de produtos e posição competitiva.

O principal objectivo de um gestor ‘bottom-up’ é identificar as empresas cujo preço actual das acções subavalie as suas perspectivas e capacidade de gerar ‘cash flows’ no futuro – por outras palavras – descobrir as “pérolas escondidas“.

Os temas mais comuns que os profissionais que seleccionam os títulos procuram nas empresas são: empresas que produzam uma tecnologia nova e não experimentada, empresas sólidas que sejam afectadas pelo facto de pertencerem a uma indústria actualmente não apreciada, empresas que historicamente registem um desempenho fraco e que estejam a passar por uma mudança de gestão, empresas cujo actual valor de mercado seja inferior ao valor realizável dos activos da empresa, e empresas que se pensa terem um potencial de crescimento muito mais elevado do que aquele que é geralmente reconhecido pelo mercado.

Se um gestor de fundos fôr capaz de identificar com precisão os títulos que oferecem bom valor com base na análise fundamental, tal como o potencial de crescimento e os valores dos activos, a ideia é que outros investidores do mercado se lhe irão seguir mais tarde, aumentando a procura e fazendo subir o preço das acções. O investidor que inicialmente identificou o potencial do título e entrou no mercado antes dos outros investidores terá maiores ganhos.

A partir do topo

A abordagem “top-down” começa por olhar para previsões gerais relativas à economia e aos mercados, e depois vai aprofundando através de regiões geográficas e de países, sectores industriais e sub-sectores até chegar às empresas individuais. A análise “top-down” segue a ordem do geral para o concreto, na qual os factores são avaliados antes de chegar à decisão de seleccionar um título. Em detalhe, estes são:

Factores região/país - são avaliados a fim de formar uma opinião sobre as regiões que estão a criar ou a viver condições que conduzam a um desempenho económico positivo, ou negativo. Estes podem incluir projecções para o produto interno bruto de um país, números relativos à dívida e défice públicos, previsões da taxa de câmbio e perspectivas para as taxas de juro. Por exemplo, um resultado de uma análise deste tipo pode ser a opinião de que as taxas de juro deverão cair em toda a Europa.

Selecção de sectores e sub-sectores - uma vez definidos os parâmetros mais gerais geográficos e económicos, o gestor começa a explorar os sectores bem posicionados para beneficiar do clima económico projectado. Por exemplo, num clima de queda das taxas de juro, o sector financeiro deverá ter um bom desempenho. É efectuada uma avaliação adicional dos sub-sectores para determinar se, entre as empresas financeiras, serão os bancos ou as seguradoras que têm mais probabilidades de registar um bom desempenho.

Selecção de empresas - o último passo no processo “top-down” é seleccionar as empresas do sub-sector industrial escolhido que também se encaixem nos objectivos do fundo. Se as companhias de seguros forem as preferidas, um fundo de crescimento de grande capitalização tentará identificar os títulos de uma grande seguradora que têm as melhores perspectivas de valorização da sua cotação.

O âmbito mais geral da abordagem “top down” ajuda a estabelecer um limite preventivo relativamente ao número de empresas que irão ser analisadas a nível dos fundamentais, excluindo os sectores ou indústrias que possam não constituir investimentos apropriados a curto/médio ou longo prazo.

Conclusão: “top-down” ou “bottom-up”?

Uma vez que ambas as abordagens podem ser bem sucedidas, não existe resposta para qual é a melhor. De facto, é justo dizer que a maioria dos gestores de fundos, a diversos níveis, ao tomar as suas decisões terá de ter em conta tanto os factores macro como micro-económicos. Por exemplo, um profissional que seleccione os títulos numa base ‘bottom-up’, terá, ainda assim, de fazer uma certa avaliação da situação do clima económico geral no qual uma empresa individual opera, a fim de avaliar devidamente as suas perspectivas. A principal diferença entre as duas abordagens é, simplesmente, o ponto de partida do processo. Talvez o mais importante de tudo seja compreender as escolhas fundamentais que estão a ser feitas quando se adopta uma abordagem em vez da outra.

No investimento ‘top-down’, o gestor procura gerar rendibilidade principalmente a partir dos factores mais gerais do mercado. Se os mercados se comportarem de acordo com as previsões do gestor, então, a maior parte dos retornos deverão ser atribuídos às escolhas de país e sectores nos quais investir e menos à escolha das empresas específicas. O gestor terá de corrigir menos decisões para que a carteira geral sofra um impacto, uma vez que esta terá sido construída para reagir a alguns factores macroeconómicos significativos. A carteira irá, pois, resistir à maré dominante do mercado ou económica, se esta tiver sido correctamente prevista. Claro que a história mostrou que prever de uma forma correcta e sistemática os principais factores macroeconómicos, tais como as taxas de câmbio, os preços das matérias-primas ou o crescimento do PIB é extraordinariamente difícil.

No investimento ‘bottom-up’, o gestor procura gerar rendibilidade principalmente a partir de factores específicos dos títulos ou das empresas, que, segundo estudos, são responsáveis por mais de 70% do movimento das cotações das acções. No entanto, para que haja um impacto numa carteira de centenas de títulos, muitas mais decisões terão de ser correctamente tomadas, uma vez que o desempenho de cada título individual só terá um impacto limitado. Um profissional bem sucedido na selecção de títulos ganha ao ter conhecimento e visão de uma empresa que pode ainda não ter sido descoberta pelo resto do mercado. Assim, o desafio da selecção de títulos ‘bottom-up’ consiste em ter disponíveis os vastos recursos necessários para visitar e analisar com grande detalhe centenas, ou até milhares, de empresas numa base regular e em utilizar a informação obtida como vantagem.

Alguns argumentariam que é mais difícil “entrar cedo” quando se utiliza a abordagem ‘top-down’. O desafio é que, com o tempo que um gestor de fundos leva a prever as tendências futuras e a identificar os alvos apropriados para investir dentro do enquadramento dessas tendências, o resto do mercado também, muitas vezes, chegou às mesmas conclusões no mesmo tempo, ou até menos. Isto não quer dizer que não pudesse surgir uma situação semelhante num cenário ‘bottom-up’, no qual muitos gestores de fundos pudessem chegar à mesma conclusão acerca de uma determinada empresa, limitando, deste modo, os retornos para um investidor que entrasse logo no início.

No entanto, dada a dimensão dos recursos humanos dedicados à pesquisa e à análise devidamente efectuadas das empresas individuais, a probabilidade de ser o primeiro a entrar pareceria favorecer os profissionais que seleccionam os títulos. Em contraste, um gestor ‘top-down’ afirmaria que é menos importante descobrir as “pérolas escondidas” quando se é capaz de fazer previsões macroeconómicas correctas, visto que haverá muitas empresas num dado sector que irão beneficiar destas condições.

Independentemente da abordagem, os gestores que são sistematicamente bem sucedidos em qualquer dos campos serão os que possuem os recursos para reunir informações, as metodologias para as analisar e interpretar de uma forma que lhes proporcione vantagens em relação aos outros, e a disciplina para implementar, efectivamente, e pôr essa visão única em acção.