Quando falamos de dívida soberana, o termo "default" (incumprimento) é frequentemente mal interpretado. Quase nunca implica a negação completa e permanente do total da dívida; com efeito, mesmo algumas obrigações soberanas russas da era czarista acabaram por ser reembolsadas (se bem que apenas parcialmente) após a revolução de 1917. Em vez disso, o não-pagamento – um incumprimento, de acordo com as agências de "rating", quando envolve credores privados – habitualmente implica uma conversação sobre a reestruturação da dívida, que pode envolver extensões das maturidades, reduções no pagamento do cupão, períodos de carência ou cortes no valor facial (os chamados "haircuts").

Se a História servir de exemplo, vamos ter muitas dessas conversações em 2016.

Como tantas outras características da economia global, a acumulação de dívida e o incumprimento tendem a ocorrer em ciclos. Desde 1800, a economia mundial passou por vários desses ciclos, com a proporção de países independentes que passaram por reestruturações durante qualquer um desses anos a oscilar entre 0% e 50%. Apesar de não ser invulgar a existência de períodos de calmaria, durante uma ou duas décadas sem incumprimentos, o certo é que após cada fase de pausa tem-se seguido, invariavelmente, uma nova onda de incumprimentos.

O mais recente ciclo de incumprimentos inclui as crises da dívida dos mercados emergentes, nas décadas de 1980 e de 1990. A maioria dos países resolveu os seus problemas com a dívida externa até meados dos anos 90, mas uma parte substancial de países do grupo com rendimentos mais baixos continua com atrasos crónicos face aos seus credores oficiais.

Tal como o incumprimento puro e duro ou a reestruturação de dívidas perante os credores oficiais, esses atrasos são muitas vezes ocultados debaixo do tapete, possivelmente porque tendem a envolver devedores com poucos rendimentos e valores em dólares relativamente baixos. Mas isso não invalida a sua eventual capacidade de proporcionar novas séries de crises, quando os Estados que não conseguiram lidar com as suas dívidas se deparam com condições desfavoráveis a nível mundial.

E, com efeito, as condições económicas globais – como as oscilações nos preços das matérias-primas e as mudanças nas taxas de juro das principais potências económicas, como os EUA ou a China – desempenham um papel primordial na precipitação das crises da dívida soberana. Conforme revela o meu recente trabalho, realizado com Vincent Reinhart e Christoph Trebesch, os pontos máximos e mínimos no ciclo do fluxo internacional de capital são especialmente perigosos, com os incumprimentos a proliferarem no fim de um período de abundância de entrada de capitais.

Relativamente ao início de 2016, existem sinais claros de graves problemas de dívida e de incumprimento que se perfilam no horizonte, e já se consegue ver a espuma da crista das primeiras ondas.

Para alguns Estados, o principal problema decorre da dinâmica interna da dívida. A situação da Ucrânia é certamente precária, mas, devido às suas características únicas, talvez o melhor seja não retirar conclusões mais amplas a partir da sua trajectória.

Em contrapartida, a situação da Grécia é-nos demasiado familiar. O Governo continuou a alavancar-se até o encargo da dívida se tornar insustentável. Quando a evidência desses excessos se tornou esmagadora, deixaram de entrar novos créditos, impossibilitando o serviço da dívida já existente. Em Julho passado, no decurso de negociações bastante tensas com os seus credores oficiais – Comissão Europeia, Banco Central Europeu e Fundo Monetário Internacional –, a Grécia incumpriu no pagamento das suas obrigações ao FMI. Isso tornou a Grécia na primeira economia avançada – e, até ao momento, única – a fazê-lo.

Contudo, como frequentemente acontece, o que ocorreu não foi um incumprimento total mas sim um passo no sentido de um novo acordo. Os parceiros europeus da Grécia acabaram por aceder em proporcionar assistência financeira adicional em troca de um compromisso por parte do Governo do primeiro-ministro grego, Alexis Tsipras, de implementar difíceis reformas estruturais e profundos cortes orçamentais. Infelizmente, parece que essas medidas não contribuíram muito para resolver a crise da dívida grega, que foi apenas adiada.

Uma outra economia seriamente ameaçada é a do Estado Livre Associado de Porto Rico, que necessita urgentemente de uma reestruturação integral da sua dívida soberana, no valor de 73 mil milhões de dólares. Os recentes acordos no sentido de reestruturar parte da sua dívida são apenas o princípio; com efeito, não são sequer suficientes para excluir a possibilidade de um incumprimento puro e duro.

No entanto, é de salientar que embora qualquer "evento de crédito" desse tipo constitua obviamente um grave problema, os credores podem estar a exacerbar os seus potenciais impactos externos. Eles gostam de advertir que apesar de Porto Rico ser um estado livre associado e não um Estado, se não conseguir honrar o pagamento da sua dívida isso abrirá um mau precedente para os estados e municípios norte-americanos.

Mas esse precedente foi aberto há muito tempo. Na década de 1840, nove estados norte-americanos deixaram de cumprir o pagamento das suas dívidas. Alguns acabaram por cobrir o seu valor integral; outros fizeram-no com um desconto; e outros negaram completamente uma parte da sua dívida total. Na década de 1870, uma outra série de "defaults" arrastou 11 estados. O período de incumprimento e de reestruturação do estado da Virgínia Ocidental durou até 1919.

Alguns dos maiores riscos residem nas economias emergentes, que estão a sofrer principalmente devido às enormes mudanças no contexto económico mundial. Durante a fase de expansão das suas infra-estruturas, a China importou enormes quantidades de matérias-primas, o que levou a um aumento dos seus preços e, por sua vez, a um crescimento para os exportadores de "commodities" de todo o mundo (entre os quais grandes economias emergentes, como o Brasil). Juntando a isso um maior nível de créditos concedidos pela China e os grandes afluxos de capital impulsionados pelas baixas taxas de juro nos EUA, as economias emergentes prosperaram. A crise económica global de 2008-2009 perturbou – mas não fez descarrilar – este rápido crescimento, e as economias emergentes desfrutaram de uma década invulgarmente livre de crises até inícios de 2013.

Mas a decisão da Reserva Federal, em Dezembro, no sentido de subir as taxas de juro, a par com uma desaceleração do crescimento (e, por seu turno, do investimento) na China e com uma queda dos preços do petróleo e das matérias-primas em geral, travaram esta abundância de entrada de capitais. Ultimamente, muitas divisas de mercados emergentes têm-se depreciado fortemente, aumentando o custo do serviço das suas dívidas externas, denominadas em dólares. As receitas das exportações e do sector público diminuíram, dando lugar a um aumento dos défices das contas correntes e orçamentais. O crescimento e o investimento diminuíram de forma generalizada.

Do ponto de vista histórico, as economias emergentes parecem encaminhadas para uma grande crise. Claro que se poderão revelar mais resilientes do que as suas antecessoras. Mas é melhor não contarmos com isso.

Carmen Reinhart é professora de Sistema Financeiro Internacional na Kennedy School of Government da Universidade de Harvard.

Direitos de autor: Project Syndicate, 2015.
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Tradução: Carla Pedro