Até ao início do outono passado, a economia global parecia presa numa armadilha deflacionária. Durante cinco anos consecutivos, o Fundo Monetário Internacional reduziu as suas estimativas de crescimento de médio prazo. Em Fevereiro de 2016, a capa da The Economist retratava os banqueiros centrais "Sem Munições". Em Outubro, o World Economic Outlook do FMI foi intitulado de "Procura Reduzida: Sintomas e Remédios", embora parecesse haver mais sintomas do que curas. A grande dívida privada motivada pelo excesso de crédito antes de 2008 continuou sem solução.

Apenas seis meses depois, as perspectivas parecem transformadas, com actualizações das projecções para o crescimento e inflação. Naturalmente, o crescimento decepcionante dos Estados Unidos no primeiro trimestre coloca dúvidas sobre a verdadeira força da recuperação. Mas pelo menos parece que escapámos de anos de decepções em série.

As estimativas de crescimento aumentaram porque a política orçamental foi relaxada. As economias avançadas aliviaram a sua política orçamental em 2016 em 0,2% do PIB, em média, pondo um ponto final a cinco anos de consolidação gradual. Mais significativamente, o défice orçamental da China aumentou de 0,9% do PIB em 2014 para 2,8% em 2015 e 3,6% em 2016. As previsões de crescimento actualizadas dos EUA apontam para um défice de 4,5% do PIB em 2018, contra os 3,5% anteriormente estimados. Como observa o FMI, isso reflecte "uma reavaliação da política orçamental" e uma rejeição da crença de que a política monetária, por si só, pode impulsionar a recuperação.

De facto, a política orçamental tem desempenhado um papel vital desde 2008. Os défices orçamentais dos EUA, com uma média de 11,2% do PIB entre 2009 e 2011, produziram uma recuperação mais rápida do que o défice médio da Zona Euro de 5,7% do PIB. Após um aumento nocivo do imposto sobre o consumo em Abril de 2014, o crescimento do Japão tem dependido de uma série de pacotes de estímulos orçamentais. Mas a partir de 2011, a política orçamental dos EUA foi lentamente apertada e, a partir de Março de 2012, o "pacto orçamental" da Zona Euro comprometeu os países membros a uma redução sustentada do défice. Uma política orçamental apertada parecia essencial para limitar a futura dívida pública; mas a política monetária expansionista poderia, segundo se supunha, assegurar um crescimento adequado da procura e levar a inflação de volta ao objectivo.

Esse pressuposto estava errado, porque a política monetária, por si só, é ineficaz quando as economias estão presas numa armadilha de dívida deflacionária. Os bancos centrais podem cortar as taxas de juro, mas o investimento e o consumo são insensíveis às reduções se os níveis de dívida privada forem altos e as taxas já forem baixas. A redução das taxas de juro num país pode impulsionar a depreciação da moeda, mas o mundo não pode desvalorizar todas as suas moedas contra as de outros planetas para compensar uma procura global deficiente. E, ainda que as baixas taxas de juro produzam preços mais elevados de acções, obrigações e imóveis, os benefícios para a economia real são fracos. De 2007 a 2015, a riqueza no Reino Unido cresceu 40%, mas os salários reais (ajustados à inflação) estagnaram: o Brexit, a eleição de Donald Trump como presidente dos EUA e o forte apoio a Marine Le Pen foram os resultados inevitáveis.

Mas se a política monetária expansionista facilita a expansão orçamental, também pode ajudar a estimular a economia, tornando possível gerar grandes défices sem provocar aumentos nas taxas de juro. Como Christopher Sims da Universidade de Princeton argumentou num importante artigo apresentado na conferência de Jackson Hole, em 2016, quando uma economia está numa armadilha de baixa procura, não há um "mecanismo automático de estabilização para levar a economia de volta à meta da inflação", a menos que "o declínio dos juros gere uma expansão orçamental".

Mas se a política monetária expansionista facilita a emissão de dívida pública, como é que essa dívida será reembolsada? O rácio dívida/PIB das economias avançadas, que aumentou em dois pontos percentuais em 2016, "deverá manter-se elevado e relativamente estável no médio prazo, em contraste com as projecções [anteriores] que apontavam para uma descida contínua", nota o FMI. Se a resposta a estas projecções de dívida for uma renovada consolidação orçamental, a recuperação limitada de hoje pode ser abortada: de facto, a teoria económica da "equivalência ricardiana" sugere que o estímulo orçamental pode ser ineficaz, porque os contribuintes antecipam racionalmente que défices actuais mais elevados implicam impostos mais altos no futuro.

No entanto, mesmo supondo que as pessoas são racionais, os défices orçamentais ainda podem estimular a procura nominal, se as pessoas anteciparem que a dívida de amanhã pode ser diminuída pela inflação ou eliminada por meio de alguma variante de monetização permanente. Como afirma Sims, para garantir que a expansão orçamental é eficaz, "os défices devem ser vistos como financiados pela inflação futura, e não por impostos futuros ou cortes na despesa". Se, pelo contrário, houver uma mensagem oficial forte, como na Zona Euro, de que os défices actuais implicam austeridade no futuro, o impacto estimulante pode ser frustrado.

Em alguns países, a monetização da dívida pública é agora inevitável, com o banco central a comprar obrigações soberanas e a anulá-las ou a refinanciá-las perpetuamente. No Japão, por exemplo, não existe um cenário credível no qual a dívida pública venha a ser paga até chegar a um nível considerado sustentável. Na China, as distinções entre a dívida pública e privada são desfocadas, mas a monetização provavelmente ocorrerá de forma indirecta. E o efeito estimulante da monetização, através dos canais de comércio internacional, contribuirá para a procura mesmo em economias onde a monetização não ocorre.

A actual recuperação do crescimento pode acabar. A esperada expansão orçamental de Trump pode decepcionar, com investimentos mínimos em infra-estruturas e estímulos apenas na sua forma mais ineficiente – redução dos impostos para os mais ricos. Mas se as economias avançadas conseguirem um crescimento mais robusto, será porque o grande estímulo orçamental é facilitado pela política monetária ultra-expansiva.

Alguns economistas receiam erradamente que isso implique o fim da independência dos bancos centrais e o retorno do "domínio orçamental". A independência dos bancos centrais está ameaçada se as autoridades orçamentais puderem instruir os bancos centrais a financiar os défices públicos e a monetizar a dívida, mesmo em circunstâncias que resultem numa inflação elevada prejudicial. Mas não está ameaçada se os bancos centrais decidirem, de forma independente, facilitar a expansão orçamental com taxas de juro ultra-baixas e alívio quantitativo quando a inflação está abaixo da meta. Se tivéssemos reconhecido esta realidade mais cedo e garantido mais estímulo orçamental, a recuperação da crise de 2008 poderia ter sido mais robusta e os seus benefícios mais generalizados.

Adair Turner é presidente do Institute for New Economic Thinking e antigo chairman da Autoridade de Serviços Financeiros do Reino Unido. O seu último livro é Between Debt and the Devil.

Copyright: Project Syndicate, 2017.
www.project-syndicate.org
Tradução: Rita Faria